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张忆东：底部已到，但“夏日寒风 ”还有余波 ，港股现在性价比不错 ，但8月不宜追高
张忆东：《秋天的行情：不似春光 、胜似春光——香江策论20260809》
【编者按】
今年以来，经济运行总体平稳，延续了动能向新 、结构向优的良好态势 ，但外部环境变化带来的不利影响增多 ，国内结构调整仍面临压力，下半年承上启下 ，尤为关键 。
在此时点 ，澎湃新闻“首席连线 ”2026年中经济展望以《新动能、新叙事》为题，推出专题节目 ，意在捕捉当下中国经济正在发生的深层变化——以新质生产力为代表的新产业 、新业态 、新模式等“新动能”如何加速成长 ，逐步接棒传统增长动力；以及，从“规模叙事 ”转向“质量叙事 ”的“新叙事” ，怎样实现发展范式的转变 。
专题中 ，“首席连线 ”工作室将对话数十位权威经济学家、基金经理和分析师，拆解下半年经济走向 ，解析投资新机遇。
近日 ，海通世界 执委会委员 、首席经济学家张忆东在做客澎湃新闻“新动能 、新叙事——《首席连线》2026年中展望 ”专题时表示，本轮“夏日寒风”虽然在时间维度上，可能还有一些尾声和余波 。但从调整空间维度看 ，7月底已经是底部区域 。
“随着旧逻辑的崩塌 ，新逻辑的确立对秋季行情至关重要。如果能找到新逻辑，科技牛市、AI牛还有望继续 。但8月份不适合追高赌反弹 ，战略上可以看多 ，战术上要脚踏实地寻找新逻辑 。”张忆东说。
而对于新逻辑，张忆东认为 ，不是上游永远涨价 ，而是上游和下游要重新分蛋糕，要真正看到下游需求向哪里扩散。“每一次科技浪潮的下半场 ，都不是‘修路、铺桥 、搞基建’ 。下半场一定是‘路修好了要跑车’ ，一定是聚焦应用端 。 ”
“今年下半年到2028年初，AI下游应用相关的方向应该更有超额收益 ，这是全球通用的一条超额收益线。 ”张忆东说 。
此外 ，张忆东强调，每个时代有每个时代的核心资产，不要把“碳基”和“硅基 ”对立成你死我活 。“硅基 ”最终是为“碳基”服务 ，“碳基 ”也要顺应“硅基 ”科技的发展 ，让“硅基”成为帮手，而不是排斥它。
值得一提的是 ，从中长期看 ，张忆东说：“2028年对AI牛市是一道大坎，要对2028年心怀敬畏 。2028年的AI行情不排除会有灭顶之灾 。整个AI牛市 ，2028年即便不是结束 ，也是一场危机。 ”
港股方面，张忆东认为 ，当前布局时机已经成熟 ，下半年内外资的共振，完全有可能推动港股进一步表现 。“但不要去追高 ，不要觉得不买就要踏空 ，还没有那么快 。 ”
“夏日寒风”可能还有余波，但7月底已是底部区域
对于前期市场的震荡，张忆东表示 ，本质上是资金面的问题。
“首先 ，六七月份市场的回调，核心是微观资金面的冲击 ，也就是过度拥挤 ，过度加杠杆导致的反噬效应 。 ”张忆东指出，这方面的风暴源头是韩股 ，因此韩股的本轮调整也是最剧烈的 ，并“殃及池鱼 、火烧连营 ”，导致全球科技相关指数都出现了较大的调整 。
张忆东进一步指出 ，今年3月初到6月底 ，市场对于上游算力基础设施建设的短缺环节普遍看好，最典型的就是光模块、光通信 、存储以及先进制程。因此 ，到了五六月份时 ，市场的微观流动性变得不健康，这就是为什么我会在此前提出“夏日寒风”。
“过度加杠杆之下，市场一定会在某个节点产生反噬效应 ，而这个节点便来自宏观流动性 。”张忆东解释说 ，如果宏观的资金面非常宽松，拥挤便不是问题 。但如果出现了风吹草动 ，就会很容易出现“多杀多 ”的踩踏现象。
张忆东表示 ，事实也是如此，7月份美债长端利率居高不下 ，美元流动性趋紧 ，叠加微观资金面的过度拥挤，在Meta算力租借的导火索下 ，出现了互相踩踏的格局 。
“截至近来 ，科技行情的拥挤度已经有了明显的改善，缓解的方向也是最不拥挤的地方先见底 。首先是恒指 ，其次是上证综指和沪深300 ，再往后是纳指和道指。 ”张忆东说 。
张忆东表示，总的来说，这轮“夏日寒风”在时间维度上 ，可能还有一些尾声和余波 。但从调整空间维度看 ，7月底已经是底部区域。至于是否 反转点，即后续是反弹还是反转 ，还是要看基本面 。“但最严重的时候已经过去 ，当前已经是底部区域 。 ”
8月不适合追高赌反弹
“夏日寒风 ”的余波方面，张忆东分析称 ，此前5月份刚开始提“夏日寒风”时 ，提醒大家关注“灰犀牛 ”和“黑天鹅 ”。其中，“灰犀牛”是美债长端利率走高 ，导致全球美元流动性受到冲击；“黑天鹅 ”则是以韩国股市为代表的过度拥挤交易和杠杆交易 。
“近来 ，‘黑天鹅’方面，拥挤交易特别是量化和杠杆带来的反噬效应 ，已经导致了7月的这一轮调整 。但韩国股市的反弹 ，意味着杠杆并没有去干净，如果后续再出现一些冲击，比如美债长端利率继续走高 ，不排除韩股去杠杆还有第二阶段。 ”张忆东说。
不过 ，张忆东指出，回顾2015年的A股 ，去杠杆也分了好几波完成 ，因此也很正常 。与此同时，往后看 ，韩股的去杠杆也只会影响自身 ，而非继续“火烧连营”，对科创板 、创业板 ，以及日股和纳斯达克的外溢冲击已经不大 。
“后续各国股市将更多各按各的逻辑走 ，即便韩国市场再次因为去杠杆出现短期扰动，对于其他国家的股市而言 ，更多是买点而非卖点。 ”张忆东说 。
“灰犀牛 ”方面 ，张忆东表示，短期仍需要警惕可能出现的超预期风险 。近来 10年期美债收益率已经突破了2023年以来长达三年多的压力位，美债长端利率依然呈现向上的态势。
“8月份美债长端利率仍可能向4.8%或4.9%靠近 ，甚至有一定概率摸一摸5% ，短期对风险资产依然会有压制 。”张忆东称 。
据此，张忆东表示 ，虽然夏日寒风的“灰犀牛”和“黑天鹅 ”都已经进入尾声 ，主要冲击已经在7月份完成，但余波依然会压制秋季行情的起始阶段 ，“不是让大家刚从急诊室出来就疯狂搞party。 ”
“下面 需要找到基本面的新逻辑 ，而不是再按照上半年的老逻辑，继续炒那些前期已经反映得非常充分的东西 。资金是很聪明的 ，它会去寻找下半年的主线 ，寻找下半年真正超预期的东西 。”张忆东表示。
因此，张忆东提醒说 ，8月份不适合追高赌反弹 ，战略上可以看多，但战术上要脚踏实地寻找新逻辑 。
AI牛有望继续
下面 ，对于秋季行情启动的核心条件 ，张忆东认为 ，随着旧逻辑的崩塌，新逻辑的确立至关重要 。
“跌到七月底、八月初的时候 ，包括现在 ，越来越多人开始质疑AI牛市是否 已经结束了。有些人虽然认同八月到十月有行情，但仍然比较悲观 ，觉得即便有行情 ，可能也只是熊市的大级别反弹，反弹之后将确认大熊市。 ”张忆东说 ，“我并不这么认为 。随着找到新逻辑 ，科技牛市 、AI牛还能继续 。但如果找不到新逻辑，8月到10月反弹以后可以洗洗睡了。 ”
张忆东进一步指出 ，“如果N型第三笔只是反弹 ，即围绕资金面有没有改善，比如美国会不会降息 、中国会不会出台刺激政策，这种资金面变化带来的向上驱动就是大级别的反弹 ，也就是所谓的熊市大B浪反弹 。”“但我认为这个概率比较低 ，市场会找到新逻辑促成反转，才是新的基本面逻辑 。 ”
对于当前的AI产业和行情 ，张忆东表示 ，自己在6月底到7月上旬到北美出差，观察到华尔街和硅谷对AI的最大差异在于 ，长短期的侧重点不一样。
“华尔街更关注中短期业绩、回报；硅谷更关注产业趋势 、长期回报和长期产业逻辑 。硅谷认为AI大趋势不可逆 ，但华尔街更多关注的是短期有没有业绩，有没有回报 。 ”张忆东说。
张忆东进一步指出 ，对于中国资本市场来说 ，我们要聚焦资本服务实体经济，资本最终要和产业相结合 。
“结合起来 ，我的框架仍然是：短期定价看资金面 ，长期定价看产业趋势和基本面，即找到特定时间阶段的主要矛盾 。”张忆东说。
AI牛市下半场将从硬件主导转向应用主导
行情节奏方面，张忆东表示 ，5月初提出“夏日寒风 ”本质上是提醒 ，“好东西也不能过度透支 ”，当费用 跑得太离谱时 ，就要往回收一收 。一旦市场开始质疑 ，就会产生踩踏 。
“现在要关注的是，一定要找到新逻辑。不是上游永远涨价的老逻辑 ，而是上游和下游要重新分蛋糕 ，下游的需求要真正看到向哪里扩散。”张忆东说 。
张忆东指出，每一次科技浪潮的下半场 ，都不是修路 、铺桥、搞基建 。下半场一定是路修好了要跑车 ，一定是聚焦应用端。如果应用逻辑走不通，那就可能是泡沫而不是科技浪潮 。如果是真的科技浪潮 ，后面一定是应用超预期扩散 。
张忆东认为 ，AI牛市下半场的新逻辑，将会从以硬件为主导转向以应用为主导。
“中长期看AI硬件并不是没有机会了，只是无论从预期还是从板块拥挤度来看 ，短期都已经很难有明显的相对收益 。而追求相对收益 ，现在要找的是不太拥挤的地方，也就是被人工智能赋能的方向 。 ”张忆东表示。
张忆东指出了三个方向：一是AI+B端 ，包括医疗 、政务 、金融等 。二是AI+消费娱乐 ，包括传媒、消费电子、智能化终端等 。三是AI+出海。
“行情新的主线已经在孕育 。8月份，可以趁着海外‘黑天鹅’和‘灰犀牛’还有一定扰动 ，进行战略性配置行情新的主线 。 ”张忆东说 ，“8月恰恰是为秋季行情耐心布局的时候，而不是收获的时候。”
中美AI投资逻辑不能简单对标
进一步具体到中美AI的发展和投资 ，张忆东表示 ，美国的AI是为资本服务的，一切为利益驱动。所以大多是闭源大模型 ，应用端无论面向C端还是B端都是收费的 。
“中国的AI是人民性的 ，是发展新质生产力的重要驱动力和引擎，打造新型生产关系 、工业体系 。”张忆东表示，“归根结底 ，一个是为资本服务 ，一个是为人民服务。 ”
因此，张忆东指出 ，中美AI投资逻辑上不要简单对标 ，不要用投资美股的思路来投A股 。
“关注点在驱动力 。 ”张忆东说，美国AI的驱动力是为资本服务的 ，所以后续AI应用面向C端的部分一定非常精彩 ，真的能赚钱。中国的AI面向B端的方向值得高度重视，无论是政务 、娱乐还是出海 ，机会和回报都是可见的 。
不要把“碳基”和“硅基 ”对立
对于当前市场的“硅基 ”“碳基”讨论 ，张忆东表示，可以从三方面进行理解 。
一是硅基最终是为碳基服务的。AI最终是要提高社会生产力 ，同时优化生产关系 。AI是为人服务的 ，任何好的科技创新，都是为人类更加幸福做准备的 。
“从这个角度来说，2028年对AI牛市来说是一道大坎。我对2028年心怀敬畏 ，2028年的AI行情不排除会有灭顶之灾 。整个AI牛市 ，2028年即便不是结束，也是一场危机 。 ”张忆东解释说 ，现在AI的相对领先地方依然在美国 ，而美国反AI的思潮正在酝酿。2028年，碳基大概率要对硅基立规矩 ，而立规矩有时候就会矫枉过正。
二是AI的进程是量变到质变 ，对AI技术的迭代要能静观其变 。碳基要顺应硅基科技的发展，让硅基成为帮手 ，而不是排斥它 。未来AI一定像电力、汽车或者互联网一样 ，进入人类生活的方方面面。
三是每个时代有每个时代的核心资产，不要把碳基和硅基对立成你死我活 。“就像当年五朵金花 ，现在还记得五朵金花牛股的很少 。时代已经变了。 ”
张忆东表示 ，AI时代，碳基的需求一定有新的表现形式，因此要考虑在AI时代 ，碳基受益的方向是什么 ，更有爆发力的新消费需求是什么 。比如与养老 、医疗 、情感互动等相关的 。
“未来消费的主导应该是AI进入消费、消费和AI的结合，而非以前的‘吃肉喝酒’。近来 ，白酒仍然更多是类债券的资产 。”张忆东说 。
港股布局时机已成熟
港股方面 ，对于当前布局时机是否已经成熟，张忆东说：“我的答案是yes。 ”
张忆东指出 ，二季度 ，港股受到三个“吞金兽 ”的冲击 。一是美日韩等市场的资金分流，二是新股IPO及解禁 ，三是赚钱效应不佳下的资金回流A股 。
“而这三方面的力量 ，经过七月份的调整以后都在逆转。”张忆东进一步指出，首先 ，随着美日韩市场调整 ，在比价效应明显改善下，资金有所回流港股。
“其次，IPO解禁冲击最大的时候已经过去 。同时新规之下 ，后续新股对港股二级市场的冲击也会弱化 。 ”张忆东说 ，“最后，随着科创板 、创业板震荡 ，A股投资者开始更关注性价比 ，港股好资产关注度提升。 ”
因此，张忆东认为 ，下半年内外资的共振 ，完全有可能推动港股表现 。
“总体来说，港股性价比现在还是不错的 ，适合价值投资者 。可以在8月趁着海外灰犀牛 、黑天鹅可能依然有扰动时 ，耐心地逆势布局。”张忆东说，因为有太多价值陷阱 ，港股里有些真正的好公司被错杀 ，并导致无人问津，这些都是机会，尤其是有色方面 ，包括黄金股、铜 、铝甚至一些小金属 。“同时 ，港股具有周期景气弹性的安全资产 、出海相关产业链，也都有值得关注的老树开新花逻辑 。”
不过 ，张忆东提醒投资者 ，不要去追高，不要觉得不买就要踏空。“如果美债和美股有波动 ，港股至少在八九月份还会受到影响 。 ”
AI应用是下半年全球通用的超额收益线
配置方面 ，张忆东表示，今年上半年 ，可以说是“万事皆渣 ，唯有AI ” 。
“但到了下半年，吸（金）满满的科技硬件 ，从全球角度看资金都是要从比较拥挤的科技硬件中分离、并流向其他领域。其中 ，主要方向就是AI应用 。”张忆东说 。
张忆东表示，上半年AI应用是血包，给上游硬件输血；下半年将整个反过来 ，重新分蛋糕。“今年下半年到2028年初 ，AI下游应用相关的方向应该更好跑赢 、更有超额收益，这是全球通用的一条超额收益线。 ”
具体到A股 ，张忆东表示 ，未来一年到一年半，A股的新股和次新股值得高度关注 ，可能是一个非常重要的契机和策略 。
“同时 ，除了新股 、次新股，还可以重点关注并购重组 。 ”张忆东解释说 ，他一直讲老树开新花 ，不是宏观大放水刺激的，而是新质生产力驱动的。传统产业里的公司 ，可以去买一些地方政府孵化的、优秀的先进制造业或AI相关产业链的好公司股权注入 。所以下半年A股重组、资产注入以及新股 ，可能是超额收益方向 。
“投资要在热土上去投资，哪里有鱼才到哪里去钓鱼。”张忆东说 。
